스니커즈가 에르메스처럼 남긴다 — On러닝 62.8% 마진의 미스터리

62.8%는 스니커즈가 아니라 럭셔리의 숫자다

On의 2025년 총이익률은 62.8%다. 4분기엔 63.9%까지 올랐고, 2026년 1분기엔 64.2%로 한 번 더 올라섰다. 같은 해 매출은 30억1,400만 스위스프랑(약 5조5,500억원)으로 처음 30억을 넘겼다. 증가율은 보고 기준 30.0%, 환율 영향을 제거하면 35.6%다.

조정 EBITDA 마진은 18.8%. 회사는 2026년 가이던스로 총이익률 64.5% 이상, 고정환율 매출 성장 23% 이상, 조정 EBITDA 마진 19.5~20.0%를 제시했다. 마진만 놓고 보면 아직 꺾인 흔적이 없다.

왜 지금 러닝붐인가 — 프리미엄을 감당할 소비자가 먼저 생겼다

달리기가 취미를 넘어 소비 카테고리가 됐다. 경찰청 집계로 국내 마라톤 대회는 2020년 19회에서 2024년 254회로 늘었고, 참가자는 9,030명에서 100만8,122명이 됐다. 신한카드 빅데이터연구소에 따르면 러닝 전문매장 카드 이용금액은 2년 새 216% 증가했다.

중요한 건 규모가 아니라 단가다. 러닝화 평균 가격은 2015년 9만원대에서 2025년 19만원대로 두 배가 됐고, 마라톤 참가비도 2만원에서 5만원으로 올랐다. 러닝붐이 먼저 만든 것은 러너가 아니라 비싼 러닝화를 정가에 살 소비자였다. On이 판 '기술 서사'는 그 위에서 작동했다.

나이키보다 에르메스 쪽 — 62.8%가 서 있는 자리

같은 잣대로 세워보면 위치가 분명해진다. 에르메스 71.1%(2025), On 62.8%(2025), 데커스 57.7%(FY2026), 나이키 42.9%(FY2026). 스포츠 1위와는 20%p 가까이 벌어져 있고, 오히려 럭셔리 쪽에 붙어 있다.

다만 각사 회계연도가 달라 시점이 완전히 일치하지는 않는다(On·에르메스는 12월 결산, 나이키는 5월, 데커스는 3월). 비교는 '자릿수'를 보는 용도이지 소수점을 다투는 용도가 아니다.

고마진의 원천 — 가격도, 사실은 채널도 아니었다

On이 실적발표에서 든 동인은 셋이다 — 공급망·운임 효율, 정가 판매(full-price) 관철, 우호적 환율. 2026년 1분기 총이익률 개선분 4.3%p를 회사가 직접 쪼갠 결과는 이렇다: 공급망·운임 약 2.5%p, 정가 판매 약 1.5%p, 환율 약 1.0%p, 관세 약 −1.0%p. 물류비 비중은 2023년 13.4%에서 2025년 10.7%로 내려왔다.

여기서 두 가지 오해를 걷어내야 한다. 첫째, 가격을 올려 번 것이 아니다. 회사는 평균판매가 상승도 가격 인상이 아니라 제품 믹스 덕이라고 못박았다. 둘째, 직판(DTC) 덕도 아니다 — 적어도 회사 설명에는 없다. 20-F와 두 번의 실적발표 어디에서도 DTC는 마진 확대의 이유로 등장하지 않는다. 2022년 총이익률이 56.0%까지 밀렸던 것도 예외적 항공운임 때문이었고, 이후 운임이 정상화되며 되돌아왔다.

On의 62.8%를 만든 건 신발이 아니라 운임표와 가격표였다.

그런데 이게 지속될까 — 호카라는 변수, 그리고 감속

경쟁의 얼굴은 이미 보인다. 데커스 산하 호카의 FY2026 브랜드 매출은 25억8,700만 달러(약 3조8,500억원)로 15.9% 늘었다. On의 5조5,500억원·30.0%에 비하면 속도는 절반이지만, 프리미엄 러닝이 1강이 아니라 다강이라는 사실은 분명하다. 다만 자주 인용되는 '호카 57.7%'라는 마진은 정확히는 호카가 아니라 어그(UGG)까지 묶은 모회사 데커스의 연결 총이익률이다. 호카 단독 총이익률은 공시되지 않는다.

더 눈여겨볼 것은 감속이다. On의 매출 성장률은 2021년 70%에서 2023년 46%, 2025년 30%를 거쳐 2026년 가이던스 23%까지 내려왔다. 최대 시장인 아메리카는 고정환율 기준 FY2025 23.4%에서 2026년 1분기 17.1%로 둔화됐다. 데커스는 FY2027 총이익률 가이던스를 57.7%에서 56.5%로 낮춰 잡았고, 국내에선 워킹화가 다음 유행으로 거론된다. 마진이 버티는 동안 속도가 먼저 식고 있다.

투자자가 지켜볼 네 가지

첫째, 마진 지속성. 64%대 총이익률이 러닝붐이 식은 뒤에도 남는가. 둘째, 환율의 두 얼굴. 2025년 영업이익은 78.2% 늘었는데 순이익은 15.9% 줄었다 — 외환손실 1억7,320만 스위스프랑(약 3,190억원) 때문이다. 총이익률을 밀어올린 그 환율이 순이익은 깎았다. 되돌아올 때 어느 쪽이 먼저 움직이는지가 관건이다.

셋째, 성장의 질. 70%에서 23%로의 감속이 몸집이 커진 데 따른 기저효과인지, 수요 둔화인지. 아메리카의 고정환율 성장률이 23.4%에서 17.1%로 내려온 것은 후자 쪽 신호에 가깝다.

넷째, 직판의 비용. 직판은 총이익률을 올리지만 공짜가 아니다. 직영 매장·물류·마케팅 비용은 매출원가가 아니라 판매관리비로 빠지고, 실제로 2025년 판매비는 54.6% 늘어 매출 증가율(30.0%)을 크게 웃돌았다. 총이익률만 보고 수익성을 판단하면 절반만 본 셈이다.

지금은 승자다. 다만 62.8%가 붐이 식은 뒤에도 살아남느냐 — 그 전까지 On의 마진 미스터리는 미결이다.