스니커즈가 에르메스처럼 남긴다 — On러닝 62.8% 마진의 미스터리

전 수치 1차 출처 재검증(2026-07-19). On: FY2025 매출 CHF 3,014.0M·+30.0%(cc +35.6%)·총이익률 62.8%·Q4 63.9%·조정EBITDA 18.8%·직판 CHF 1,260.5M(41.8%, +33.7%)·도매 +27.5%·Q4 직판 48.5% / Q1 2026 매출 CHF 831.9M(+14.5%, cc +26.4%)·총이익률 64.2%·직판 38.7% / 2026 가이던스 매출 cc +23%↑·GM 64.5%↑·조정EBITDA 19.5~20% — On 보도자료·20-F. 비교치: 나이키 42.9%(FY2026), 에르메스 71.1%(2025), 데커스 57.7%(FY2026)·호카 브랜드 매출 $2,587M +15.9%·데커스 FY2027 GM 가이던스 56.5% — 각사 IR. ⚠️정정 4건: 기존 덱의 '호카 57.9%'는 데커스 FY2025 연결치(1년 묵음 + 브랜드/모회사 혼동, 호카 단독 GM은 미공시), '데커스 +23.6%'는 실은 호카 FY2025 성장률, 'On +28%대'는 실제 +30.0%, '호카 약 3.1조'는 FY2026 기준 약 3.85조. 회계연도 불일치(On 12월말/데커스 3월말)를 카드에 명시. 마진 동인은 회사가 '운영 효율·정가 판매·환율'로 적시, 가격 인상은 6년 공시 기록상 동인으로 든 적 없음(Eightx 분석). 러닝붐: 마라톤 대회 19회(2020)→254회(2024)·참가 9,030명→100만8,122명(경찰청/박정하 의원실), 러닝 전문매장 결제액 2년 +216%(신한카드), 러닝화 평균가 9만원대(2015)→19만원대(2025). '러닝 인구 1,000만'은 조사 응답률 단순 적용 추산이라 미채택. 환율 1CHF≒1,842.86원(07-18)·1USD≒1,487.73원(07-17). ★2차 정정(2026-07-19 심층 팩트체크): ①순이익 역설 추가 — FY2025 영업이익 CHF 377.0M(+78.2%)인데 순이익 CHF 203.7M(-15.9%), 외환손실 -CHF 173.2M(전년 +67.7M). 총이익률을 밀어올린 환율이 순이익은 깎았다. ②'DTC가 고마진의 뿌리' 프레임 철회 — On은 20-F·Q4'25콜·Q1'26콜 어디에서도 DTC를 마진 동인으로 들지 않음. Q1'26 총이익률 +4.3%p 회사 분해: 공급망·운임 약 +2.5%p, 정가 판매 약 +1.5%p, 환율 약 +1.0%p, 관세 약 -1.0%p. ③평균판매가 상승은 CFO가 '가격 인상이 아니라 믹스'라고 명시. ④직판 반대근거: 판매비 +54.6%(매출 +30.0%), Q4 직판 비중 48.8%(2024)→48.5%(2025) 하락. ⑤아메리카 고정환율 성장 23.4%(FY25)→17.1%(Q1'26) 감속. 환율 1CHF≒1,840원(xe, 07-19).